短短兩天之內，兩家中國大模型公司接連掛牌上市。
1 月 9 日，成立僅 4 年、"人均 95 后"的 AI（人工智能）大模型公司 MiniMax（HK00100）正式登陸港交所。首日交易全程表現強勢，最終收盤大漲 109.09%，股價報收于 345 港元 / 股，市值攀升至 1067 億港元。
根據 MiniMax 此前公布的配發結果，假設綠鞋全額行使，此次全球發售約 3358 萬股，最終以每股 165 港元的定價上限發行，募集資金總額約 55.4 億港元。
前一日（1 月 8 日），智譜（HK02513）在港交所主板掛牌上市，發行價為每股 116.20 港元。截至 1 月 9 日收盤，智譜收盤價 158.6 港元，總市值 698.21 億港元。
對于二者都選擇在港股上市的原因，香頌資本董事沈萌在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，AI 公司雖然概念火熱，但不滿足當前 A 股的 IPO（首次公開募股）標準。
事實上，無論是 MiniMax 還是智譜，上市不過是其發展之路的關鍵一步，前路依然很長，面臨的挑戰不容小覷。未來，如何在資本的注視下平衡研發投入與盈利壓力，或是擺在所有 AI 上市企業面前的長期考題。
上市儀式 圖片來源：MiniMax 供圖
AI 大模型的"港股時刻"
資本市場對這兩家企業都敞開了懷抱，市場認購的反響不可謂不熱烈。
記者了解到，MiniMax 引入 14 名基石投資者，包括 ADIA、Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴、易方達等國內外知名機構，合計認購金額達 27.23 億港元。
香港公開發售部分，MiniMax 獲得 1837 倍超額認購，國際發售部分最終獲得 37 倍認購，獲得機構和散戶的共同追捧。參與認購的機構超過 460 家，實際下單 190 億美元（約合人民幣 1327.0 億元），剔除基石后國際發售獲 79 倍左右超額認購，超越了寧德時代此前創下的 30 倍機構認購紀錄。
無獨有偶。智譜發行價為每股 116.20 港元，本次 IPO 共發行約 3741.95 萬股 H 股。其香港公開發售部分獲得約 1159.46 倍認購，國際發售部分亦獲 15.28 倍認購。
就 MiniMax 和智譜選擇在 2026 年初接連上市的原因，沈萌表示，現在上市，一方面是為了補充自身發展的資金儲備，另一方面是抓住當前市場熱度形成的高估值窗口期。
工信部信息通信經濟專家委員會委員盤和林則對記者表示，兩家公司的上市訴求相對一致。
"首先是獲得融資，當前股市對 AI 的估值定位較高，此時融資最合適；其次是資本退出壓力，（上市后）股票可以流通、變現；再者是優化企業治理結構。"盤和林說。
事實上，MiniMax 和智譜的商業化路線存在一定區別，或在一定程度上影響著二者在資本市場的表現。
北京市社會科學院副研究員王鵬對《每日經濟新聞》記者表示，智譜專注通用大模型基座，以 MaaS（模型即服務）模式服務 B 端與開發者，強調技術中立與生態開放；MiniMax 則聚焦多模態 AI 原生應用，以 C 端產品（如 AI 社交）為入口，構建" C 端流量反哺 B 端服務"的閉環，代表"技術賦能"與"產品落地"兩種路徑。
截至目前，基于自研模型，MiniMax 已經面向全球推出一系列 AI 原生產品，包括 MiniMax Agent、海螺 AI、MiniMax Audio、星野 Talkie 等。
2025 年 12 月，在與羅永浩的公開對話中，MiniMax 創始人閆俊杰自述，早在 MiniMax 創立之初，團隊就定了三條原則，第一是一定要直接服務客戶，"絕不做一單一單接項目的生意"；第二是必須做國際化；第三是堅持技術驅動。
此前，MiniMax 相關負責人在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，在全球范圍內，MiniMax 已經實打實地找到了一群愿意為模型付費的用戶。
招股書顯示，MiniMax AI 原生產品的付費用戶數從 2023 年的約 11.97 萬名增長至 2024 年的約 65.03 萬名，并于 2025 年前 9 個月進一步增長至約 177.16 萬名。
智譜則在其招股書中提及，其商業模式以模型即服務（MaaS）平臺為核心，公司采用 MaaS 模式，即通過 API（應用程序編程接口
）調用向開發者和企業輸出智能能力。招股書顯示，智譜大模型已賦能全球 12000 家企業客戶、逾 8000 萬臺終端用戶設備及超 4500 萬名開發者。
"這一切只是剛剛開始"
{jz:field.toptypename/}"這一切只是剛剛開始。"上市儀式上，閆俊杰表示，"我們期待接下來四年 AI 行業的進步速度和過去四年一樣快，我們也努力能在里面能做出自己的貢獻。"他認為，一家人工智能公司的真正價值是提供源源不斷的先進智能，并為人所用。
雖說頗為重視商業化，但 MiniMax 一直在強調自身的 AGI（通用人工智能）理想。去年 7 月，在" WAIC 2025 "（2025 世界人工智能大會）上，閆俊杰強調："我們認為 AGI 一定會實現，并且一定會服務大眾、普惠大眾。"
2025 年初，閆俊杰對外表示，MiniMax 重要的目標不是增長，也不是收入，是"加速技術迭代"。截至目前，MiniMax 是全球僅有的 4 家具備全模態能力的企業之一。
截至 2025 年 9 月，MiniMax 已有超過 200 個國家及地區的逾 2.12 億個人用戶。2025 年前 9 個月，公司營收同比增長超過 170%，其中，金沙電玩城app海外市場收入貢獻占比超 70%。
MiniMax 相關負責人也曾對記者表示，在其看來，MiniMax 之所以能率先找到商業化路徑，與公司自主研發的模型在全球范圍內保持的強競爭力有直接關系，"模型有競爭力，是全球專業生產者愿意為之付費的第一步"。
即便如此，無論是 MiniMax 還是智譜，都需要面對同質化競爭的問題。
艾媒咨詢 CEO 張毅在接受記者采訪時表示，無論是主打 B 端還是 C 端，本質上未來都可能走到同一個賽道，"單 B 端和 C 端市場，競爭也是非常激烈"。
在盤和林看來，雙方都有成熟的產品，但國內 AI 大模型同質化競爭壓力較大，"所以要看差異化的能力，是否能讓模型更優秀，成本更低"。
記者了解到，繼 2025 年 3 月對外宣布" All in to B "（全面聚焦企業端業務）并發布萬智企業大模型一站式平臺（以下簡稱"萬智平臺"）之后，零一萬物在當年 7 月推出企業 Agent 定制解決方案，將萬智平臺升級至 2.0 版，同時推出"一把手工程"戰略并推進落地。
今年 1 月，零一萬物中國區解決方案和交付總經理韓煒表示，零一萬物在 2025 年實現了數倍于 2024 年的營收增長。韓煒表示："我們的目標是成為一家技術領先、增長迅速、具備良性造血能力的 AI 2.0 企業，打破 1.0 時代難以盈利的魔咒。"
去年 12 月 31 日，記者獲悉，月之暗面（Moonshot AI）創始人楊植麟發布內部信。其透露："公司近期完成了 5 億美元 C 輪融資且大幅超募，當前現金持有量超過 100 億元。"
楊植麟在信中稱："相比于二級市場，我們判斷還可以從一級市場募集更大量資金。事實上，我們 B/C 輪融資金額就超過絕大部分 IPO 募資及上市公司的定向增發。所以我們短期不著急上市，也不以上市為目的。"
自去年 5 月起，Kimi 高頻推出包括 Researcher、OK Computer、PPT、Kimi Code 在內的多項智能體（Agent）功能。楊植麟在信中透露，2025 年 9 月至 11 月，海內外付費用戶數平均月環比增長超過 170%。同時，K2 Thinking 的發布也顯著帶動 API 收入，同期海外 API 收入增長達 4 倍。
智譜和 MiniMax 的接連上市對業內產生什么影響？沈萌認為，會激勵其他企業，"甚至（激發）投機情緒"。
"頭部企業上市，勢必會加速行業的分化，資本必然會向有能力的頭部集中。"張毅認為，中小廠商一味追求大而全，投資者未必會買賬，"垂直領域、邊緣部署或更前沿的技術創新可能會是方向"。他還預測，今年到明年，行業內的并購會處在提速階段。
盛宴與荊棘：從"技術競賽"轉向"效率競爭"？
不得不提的是，無論是智譜還是 MiniMax，都還處于虧損狀態。
2022 年至 2024 年各年度，智譜分別錄得凈虧損 1.44 億元、7.88 億元和 29.58 億元，2025 年上半年凈虧損為 23.58 億元，虧損額同比擴大 91%。從虧損額看，其擴大速度明顯快于收入增速。
MiniMax 招股書顯示，其于 2022 年、2023 年、2024 年以及截至 2024 年及 2025 年 9 月 30 日止九個月的年度 / 期間分別錄得虧損 73.7 百萬美元、269.2 百萬美元、465.2 百萬美元、304.3 百萬美元及 512.0 百萬美元，這是由于在大模型研究與開發及 AI 基礎設施方面的重大初始投資以及金融負債公允價值虧損。
不過，MiniMax 在招股書中提及，研發開支占收入的百分比由 2023 年的 2000% 以上降至 2024 年的 619.1%，并進一步降至截至 2025 年前 9 個月的 337.4%。
就這兩家公司今后可能的市值表現，盤和林認為，市值表現取決于商業化前景。"誰能較快變現，并可以覆蓋算力和研發成本，誰就有更好前景，AI 也存在頭部效應，未來市場不需要太多同質化的 AI 企業。"
而在王鵬看來，兩家公司均處于技術驗證向營收過渡期：智譜 B 端業務穩定但云端服務需擴張，MiniMax C 端用戶增長但需平衡體驗與變現。他認為，兩家公司面臨的核心挑戰都是如何將技術優勢轉化為可持續盈利模式，而非依賴資本輸血。
對于其市值前景，王鵬表示，AI 行業正從"技術競賽"轉向"效率競爭"，市值表現取決于研發投入與商業化收益的動態平衡。
身為大模型賽道首批登陸資本市場的企業，MiniMax 與智譜真的已經成功上岸了嗎？
"可以說階段性上岸了，但還不能高興得太早。"張毅表示，大模型行業目前還處于早期階段，業務可持續性還需要財報支撐。"后續，大概率還需要繼續深化現有業務，或通過二級市場的資金渠道進行并購整合。"
他認為，資本運作能力、產品技術門檻以及原有業務的深化拓展，都是這兩家企業未來站穩腳跟、避免掉隊的核心考量因素。
站在 2026 年開年的時間節點，智譜與 MiniMax 接連上市，恰似為喧囂已久的大模型賽道按下了一記"資本鳴笛"。這不僅是兩家企業的里程碑，更像是行業發展的一道分水嶺，或標志著大模型產業從最初的技術狂熱期，正式邁入商業兌現的深水區。
當資本的聚光燈逐漸褪去，市場最終會用冷冰冰的財報和用戶數據，來丈量一家大模型企業的真正價值。未來，誰能在技術壁壘上筑牢護城河，誰能在商業化路徑上跑通盈利閉環，誰才能真正在這場效率競爭中站穩腳跟。而這場關于技術、資本與商業的持久戰，才剛剛拉開序幕。
每日經濟新聞
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